近期利率债依然气势如虹，截止12月10日，10年国债下行突破3.3%，10年国开也走到了我们之前报告《债牛新阶段，且行且珍惜》中，3.67%-3.74%区间的下限。长端利率快速下行，到现在这个位置，年内向下还有多少空间，老实说，需要边走边看，但还是提笔写了这篇利率策略，对本轮利率债长端收益率下行的主要逻辑进行复盘，希望能够成为各位投资者判断下一阶段收益走势的重要参考。

总体来说，我们依然看多债市，10年国债突破3.3%之后，下一个关键点位是3.0的整数关口，对应的10年国开的关键点位在3.5%。但在利率下行的过程中，需要关注以下3个逻辑是否能够延续：1）经济数据，超预期差。2）流动性，维持合理充裕。3）外部方面，美国加息放缓预期继续发酵。当然，如果市场出现一些短期调整，我们认为3.9可能是10年国开的阶段性顶部，且行且珍惜。

一、预期差而不是经济差，驱动债市收益率继续下行

市场普遍认为债市已经对经济下行充分定价，为何还会对不及预期的进出口和通胀数据有所反映？[1]原因在于近期发布的11月进出口和通胀数据不仅差，而且差的超预期。在下行周期中，经济数据往往比线性外推的市场预期要差，这也是IMF等机构在下行周期中不断下修全球增长的原因。因而，声称债市投资者对经济下行充分预期、以及市场已经充分定价，可能会忽略更为重要的预期差因素。

通胀方面，通缩预期取代滞胀预期，成为市场担忧的方向。[2]11月CPI和PPI的双弱格局，背后的一个重要原因在于需求端疲弱撑不起价格上行。对于债市而言，我们更应重视PPI，而不是CPI。因为相对CPI而言，PPI包含了更多经济周期的信息。这一点可以从历史数据回溯中得到证据支撑。预计12月PPI同比下行突破2%的可能性较大，届时PPI和CPI将出现倒挂，通缩预期很可能进一步发酵。

进出口方面，出口和进口双双减速带来衰退型顺差。对于债市而言，进出口数据让我们重新审视三个逻辑。

第一，进口转差指向国内需求减速。大宗商品进口数量减速，指向国内的基建和地产投资需求难言旺盛，其中可能有天气的原因（统计局在建筑业PMI解读中提出天气转冷）。但除了原油和天然气之外的大宗商品进口数量同比增速多转负，指向需求端的投资仍在放缓（可能会有质疑限产放松因素，但是铁矿石的进口也出现下降，很难用限产放松解释）。而且高新技术产品和机电产品进口增速转负，指向制造业投资可能也面临放缓。

第二，抢出口效应未能支撑出口到年底，全球贸易可能在加速回落。在解释过去几个月进出口强劲增长的过程中，抢出口往往作为一个重要的理由。事实上，除了中国对美出口受到抢出口支撑之外，中国对欧洲、东盟以及等经济体的出口增速，均维持在较高水平。这种高增长建立在两个前提的基础上，一方面是全球经济健康度仍较高；另一方面是人民币汇率的调整，反映在8-10月的出口价格指数反弹上。

而近期以德国为首的欧元区经济回落明显，苹果削减订单对电子产业链的负面拖累，以及国际油价价格回落对大宗商品出口国总需求产生的压制，均对全球贸易形成负反馈。11月中国对欧盟、东盟以及拉美出口均出现较为明显下滑，周边的韩国、中国台湾地区11月出口下滑也较为明显，指向全球贸易可能加速回落。

第三，顺差及外储转增，不必担忧资本外流。顺差扩大，以及外储扭转连续三个月的减少，指向9-10月外汇占款减少约1000亿的情况，在11月可能有所缓解，甚至重回增加，利好资金面。更重要地，当前不必过度担忧资本外流对国内市场产生冲击。

二、流动性也许不能指望央行放更多，但也不至于太少

11月因央行持续暂停逆回购投放，以及10月金融机构资产负债表给出的疑似定向正回购证据，与之相伴随的是市场开始担忧央行政策收紧，甚至有人认为央行与债券市场是对立的。[3]但同时出现的还有降息预期，因10月金融、经济数据整体偏差，市场也出现一种声音认为可以期待央行调降公开市场操作利率。

对于央行是否调降公开市场操作利率，其关键在于后续经济数据的表现。需要注意到10月底政治局会议提到“一些政策效应有待进一步释放”。政策效应释放之后，如经济还存在下行迹象，存在降息的可能。但在这之前，可能仍是停留在市场预期方面。不妨关注即将召开的为明年定调的重要会议措辞，可能涉及政策效应释放效果的相关信息。

对于流动性，也许我们不能期望太多，但也不必担忧太少。当前已至12月中旬，央行仅投放1000亿国库定存，以及到期续作MLF。而自11月初以来，货币市场的隔夜利率一直处于不高的水平，流动性符合央行的合理充裕区间。这说明对央行收紧的担忧可能是过度了，央行借助到期逆回购，以及疑似的定向正回购，回笼的是“过度”的流动性，而非合理的流动性。

不可否认的是，这种合理充裕的流动性状态，有效维持了较低的短端资金成本，这是债市长端收益率稳定压缩期限利差，出现下行的一个基础。

三、外部变化：从美债倒挂到美联储加息节奏放缓

美债倒挂引发的担忧。近期在长端收益率快速下行的过程中，美国国债3年期和5年期收益率出现倒挂，市场对美联储加息预期节奏明显放缓。一个导火索是美联储主席鲍威尔11月29日的讲话，提到美国当前利率水平略低于中性利率（just below），这相对于此前的措辞“long way”出现明显调整。这种措辞变化表面看来是对油价、美股、信用债市场调整的反馈，实质上可能是美联储的基准假设面临调整。

美国经济面临重要变化：一是Q3数据指向美国产出缺口已经转正，这与失业率降至3.7%的低位等数据相一致；二是民主党拿下众议院之后，不会再有进一步的减税政策。从第一点出发，美联储应继续收紧货币政策，但第二点意味着美国财政扩张可能要告一段落，对需求拉升通胀的担忧相应缓解，货币政策收紧的节奏也可以相应放缓。

期货市场隐含的2020年底预期政策利率仅2.48%，相当于当前利率水平再加息约1.5次，远低于美联储9月点阵图中预期利率中值的3.375%（加息5次）。预计此次美联储向市场预期靠拢的可能性更大。美联储在12月议息会议之后，对2019年的加息决策可能更为慎重。而且需要注意的是，考虑到当前10年和2年美债的利差仅不足15bp，如果美联储12月20日会议再度加息25bp，加息后短端收益率下行可能进一步压缩利差，甚至出现倒挂。

美债的收益率曲线形态，也指向美国可能也难以在本轮全球放缓中独善其身，美国经济不仅面临放缓风险，还可能会出现衰退。在这一背景下，美联储加息可能放缓，对人民币汇率和国内货币政策的约束有所缓解。

四、展望：三大逻辑能否延续，且行且珍惜

10年国债突破3.3%之后，利率债长端收益率走势的确定性有所下降。我们关注三大逻辑能否延续：

第一，经济超预期差是否继续。就趋势而言，12月PPI很可能下滑到2%以下，这将对经济名义增速产生明显拖累。而且全球经济进一步放缓，出口对经济的支撑作用下降，工业增加值、工业营收和利润可能面临新一轮的回落压力。在趋势下行过程中，内外共振可能导致经济数据进一步变差。

第二，流动性合理充裕能否延续。进入1月，央行为应对跨春节，可能再度定向降准，或启用类似往年的临时降准措施，以呵护资金面，预